老虎证券：长视频流媒体变局势在必行 巨头联姻有利有弊

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　　2020 年 6 月 16 日，据路透社报道，腾讯控股(00700) 已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度(BIDU)

　　进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。不过据知情人士表示，该计划仍处于早期阶段，随时可能更改。

　　当日，爱奇艺(IQ) 在美股盘前涨超40%，收盘终涨25.85%，。百度、腾讯、爱奇艺相关人士在 16 日均表示“不予置评”。 17 日，百度

　　APP上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。”

　　投资要点

　　受疫情影响的运营数据下滑，并不会影响会员增长。爱奇艺Q1 的订阅会员达到1. 19 亿，同比+23%，单季度订阅会员净增长 1200 万，拉动会员付费收入大额增长。不过因为内容成本高企，加之广告收入下滑，亏损比扩大至37.6%。不过Q2 的有序复工和跨界合作将再次支撑订阅会员增长。

　　长期来看，内容效益的转化将持续加强。内容端成本有望下降。国内娱乐圈“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。此外，自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应。

　　与腾讯“联谊”呼声再起，利害难两全。长视频行业寡头垄断，普遍亏损。与腾讯“联姻”降低巨头间的竞争，减少内容成本，并获得更大议价权以谋求利润。并通过内容实力提高用户粘性。对爱奇艺来说，还可以缓解债务和现金流的压力。然而弊端也很明显，1)会员“交叉”损耗未来收入;2)“联姻”后的管理运营方式难解，其中一方可能化为虚有;3)百度、腾讯和第三方股东利益难以均衡;4)其他长视频竞争者渔翁得利，短视频行业虎视眈眈。

　　海外长视频流媒体一强多小，流媒体行业竞争和整合趋势一直存在。Netflix作为全球最大的视频流媒体服务商，通过自身优势成为已在20Q1 拥有1. 83 亿订阅用户，并有望在疫情的宅家影响中获得更高的增长，但依然面临来自Apple+、Disney+、Amazon、Prime、HBO等其他具有背景的竞争对手的冲击。内容主导下的视频行业的对抗情形将长期存在。

　　估值

　　根据Bloomberg的综合预期，爱奇艺 2020 年营收预期为323. 9 亿元，同比增长11.7%，调整后净亏损为85. 6 亿元，调整后GAAP每股亏损12. 73 元。61%的分析师给与买入评级，39%分析师给与持有评级。 12 个月的目标价均值为22. 61 美元/ADS。

　　正文部分

　　爱奇艺Q1 业绩回顾

　　爱奇艺Q1 的订阅会员达到1. 19 亿，同比+23%，单季度订阅会员净增长 1200 万，是近年来单季增长最多的一季。这也拉动了会员付费收入大额增长，同比+34.5%，环比+20.0%，而ARPPU也有超预期的增长至13. 7 元/月，同比增长1. 2 元/月。

　　不过受疫情影响，广告投放需求大幅下滑，Q1 广告收入15. 4 亿元，同比下滑27.5%。预计广告整体下滑趋势将延续整年，当然Q2 复工之后预计会出现一定反弹。

　　由于爱奇艺的主要营收来自会员收入，Q1 整体营收依然保持同比+9%，环比+2%的增速。不过，由于内容成本高达59. 0 亿元，同比+1.5%，研发开支6. 8 亿元，同比+13%。因此Q1 经调整整体归母净亏损为28. 8 亿元，亏损幅度从去年同期的26.0%扩大至37.6%。

　　运营数据下滑并不影响会员增长，长期趋势向好

　　受疫情影响，爱奇艺的运营数据下滑，管理层也相对谨慎地表示会员服务收入将在Q2 小幅下降。但我们认为，疫情在中国国内得到良好控制，无法长期影响公司基本面。

　　即便 5 月、 6 月初在吉林、北京等地有小范围本土病例报告，并不会造成二次大范围传播。同时，Q2 在各行业有序复工的情况下，娱乐消费、电商等产业都有明显的反弹，而今年 618 各家电商的推广、其他行业公司跨界合作，都有利于再次为爱奇艺的付费会员增长做出贡献。

　　因此，老虎证券投研团队认为，Q2 的订阅会员依然可以保持高速增长。

　　此外，内容端成本有望下修。国内的“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。加之自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应，在未来的议价、采购方面都能积累一定优势。

　　虽然内容成本继续增长的趋势不一定会消失，但是内容成本占营收的比例有望下降。

　　撮合与腾讯视频合并?利弊分析

　　国内长视频第一梯队爱奇艺、腾讯视频、优酷一直处一线梯队，在享受到流媒体发展的高增长红利的同时，也因为市场竞争消耗了大量成本，进而产生大量亏损，这便形成了视频流媒体行业在不断扩大，但各家的回报远远跟不上投入。

　　6 月 16 日，据路透社报道，腾讯已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。 6 月 17 日，在百度App上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应称：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。

　　老虎证券投研团队认为，长视频流媒体行业门槛并不高，行业成为寡头垄断，主要是因为互相竞争的制约，而这种竞争本来就是能耗巨大的。此前也有传出爱奇艺与腾讯视频合并的消息，但此次腾讯入主爱奇艺更有可能是第三大股东高瓴资本的助推。

　　从股东的角度，普遍亏损的寡头垄断行业，如果能进行“整合”，最大的好处就是改变竞争格局、掌握对上下游更高的议价权，从此提高回报率。

　　从用户的角度，国内长视频内容版权最全的腾讯和爱奇艺若是能合并，便能大大增加平台实力，增加对这一联盟的粘性。甚至，在保证质量的前提下，还可以一定程度接受涨价。

　　对爱奇艺来说，“联姻”带来的成本协同效应，可以极大程度上降低目前的内容成本。更重要的是，腾讯带来的现金可以缓解目前的债务压力。

　　当然，这种“联姻”依旧存在不少弊端

　　首先，腾讯视频与爱奇艺在内容上有不少交集，同时也有大量的“交叉”客户。倘若资源打通，交叉用户便没有理由留着双方的会员。

　　其次，双方“联姻”的方式存在非常大的争议。是“合并”?还是“收购”?抑或是双平台运营?这都成为管理者最大的挑战。

　　此外，股东利益依然难以均衡。爱奇艺在百度的营收中具有重要的战略性地位，虽然百度并没有足够的资源支援它，但百度并不一定完全愿意放手这块内容上重要的领地。百度放手之后，是否会对自己的内容、搜索业务造成影响，也很难说。

　　最重要的，内容行业几乎没有什么门槛，“联姻”之后也依然要面对其余竞争者的压力。且不说依然占有一定市场的优酷，UGC视频后起之秀哔哩哔哩(BILI)

　　，即便是来自隔壁短视频的竞争，就已经让各家长视频流媒体上过分焦虑的了。况且，短视频行业几乎是普遍暴利，兵锋正盛。

　　纵观行业巨头的并购和收购，从来都没有完全对等的交易，从来都是强者更强，弱者甚至消失。优酷与土豆合并之后，土豆的流量尽失，现在改行做了短视频平台;优步(UBER)

　　和滴滴当年的共享单车大战打得如火如荼，最终也以优步退出中国市场改为持股来让滴滴完成一统天下。

　　腾讯视频与爱奇艺的合并，也很有可能会发生这种情况——其中强的一家将弱的那家资源吸收并整合成自身业务。即便从内容上“分而治之”，也需要以匹配的质量和数量的制作作品来维护用户群。而腾讯如果是这次交易的主角，那注定未来爱奇艺的资源会远远不断地输送给腾讯，爱奇艺的战略也会以腾讯的整体战略为方向。

　　海外长视频行业发展及行业格局

　　无论是腾讯视频和爱奇艺能否“终成眷属”，它们下一阶段发展目标，都是海外流媒体行业标杆——奈飞(Netflix)。作为一家从DVD中介起家，一路发展成提供海量自产IP，并能在影视圈与好莱坞大厂相提并论的流媒体服务商，Netflix已在 2020 年Q1 拥有1. 83 亿付全球费用户。

　　其中Q1 单季因疫情“居家”的刺激增长 1577 万订阅，并有望于Q2 新增 900 万到 1200 万的新订户，而此前管理层预期的是新增 750 万。

　　Netflix， Inc.(NFLX) 之所以能在流媒体行业遥遥领先，有几个原因：

　　1)丰富、高质量的原创内容，用来增加用户粘性、吸引新用户;2)优化的推荐引擎，Netflix通过用户行为进行推荐始于 1997 年，通过优化推荐提高用户体验;3)全面的用户数据。与其他没有2C业务或者开展的较晚的竞争对手相比，Netflix有大量的于消费者直接接触的数据，这些都是后来者需要多年累积才能获得的。

　　不过，由于流媒体视频行业的门槛并不高，而且内容在这一行业是绝对主力。其他竞争者看着Netflix起飞，也纷纷效仿推出流媒体服务。目前，Netflix面临着来自迪士尼(DIS)

　　Disney+、Apple+、Amazon

　　Prime、Hulu，以及传统电视媒体推出的网络流媒体、比如HBO系列的竞争。

　　HBO依靠着传统电视平台，有着华纳的资源和一些优秀的IP，比如《正义联盟》、《西部世界》系列， 以及一些传统电视的转播赛事。但是，HBO

　　NOW的每月费用为14. 99 美元，可能有点贵。此前，HBO还整合了旗下的一些渠道，并进行品牌简化，推出全平台的HBO Max。

　　在 2019 年底刚推出的Disney+则是Netflix当前的头号强敌，因为迪士尼海量版权，如《漫威》系列、《星球大战》系列，非常有观众基础，并且其6. 99 美元/月的定价远低于Netflix的 13 美元/月。在 5 月的前两周，Disney+在美国获得了126. 5 万次下载，而Netflix为 160 万次。

　　Hulu则是在有线电视外了解最新电视节目的优秀解决方案，订阅用户可以访问当前季节或所有季节的节目。当然，他也有一些原创的综艺节目和数量惊人的动漫系列。Hulu的音乐版权页相对较多，最新的热门歌曲都有，但考虑到未来迪士尼可能会将之整合，目前市占率并没有很高提升。

　　Amazon Prime则在喜剧、儿童节目上较有优势，并且它与维亚康姆维亚康姆(VIA) 的合作协议也让其拥有MTV、Nickelodeon和Comedy

　　Central的版权。订阅用户也可以通过Amazon Prime Video租借或购买影视内容。此外，亚马逊的电商服务也被镶嵌进了流媒体中增强协同效应。

　　估值及目标

　　根据Bloomberg的综合预期，爱奇艺 2020 年营收预期为323. 9 亿元，同比增长11.7%，调整后净亏损为85. 6 亿元，调整后GAAP每股亏损12. 73 元。

　　下图汇集了过去一年对 20 年Q2 的EPS综合预期，以及过去一年股价变化情况。

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