老虎证券：全球电动化浪潮来临，理想乘风破浪

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　　事件

　　7月25日，理想汽车(LI)

　　向SEC提交了更新后的招股书，IPO发行价区间为8~10美元/ADS，拟发行0.95亿股ADS，绿鞋后1.09亿股ADS。以绿鞋后计算，理想汽车此次IPO募资金额约为8.74亿~10.93亿美元，公司估值约在71亿~88亿美元。

　　加上基石投资后，理想汽车此次IPO融资金额总计将达12.54亿-14.73亿美元。公司计划于7月31日晚间正式在纳斯达克挂牌上市，成为继蔚来(NIO)后，第二家在美上市的国内“造车新势力”。

　　投资要点

　　更新后的招股说明书变化

　　1)王兴成为理想汽车大股东，李想投票权上升至72.7%;

　　2)募资总额大幅提升，IPO募资额加上3.8亿基石投资后，总募资金额从1亿美元上涨到最高14.73亿美元。

　　3)估值较最近一轮融资快速提升，理想、蔚来(NIO) 让新能源赛道热度和估值不断升温。

　　汽车行业激烈重塑：全球电动化浪潮来临

　　按销量计算，中国是最大的新能源汽车市场。预计2020年到2024年将继续以34.5%的复合年增长率增长。

　　今年上半年国产特斯拉(TSLA)

　　、还有以蔚来、理想、小鹏为首的创新车企需求开始放量，类似于手机的发展史，爆款车型的出现正在加快新能源汽车渗透率提升。

　　下半年，随着消费回暖加上19年同期偏低的基数，市场普遍预期汽车销售有望迎来明显的复苏。

　　业绩与财务：更重视成本控制，毛利转正加快净利润预期

　　从交付来看，理想ONE创出了国内新能源车型最快交付破万纪录，比同期蔚来快了约一个月。销量规模的提升摊薄了主营业务成本，帮助理想毛利润在Q1时转正，这一点也提前于蔚来，加快了日后净盈利的预期。

　　截至二季度，毛利率扩张至13%，净亏损较Q1收窄，运营现金流转正，负债端因为主要是认股权证及应计费用，实际意义上的负债不多，在手现金及短投可以支持至少一年的基本的流动性需求。

　　此次上市主要为了新品所需的资本开支和研发支出，公司表示在2022年将推出下一款增程式电动车并搭载新一代增程系统。更多融资渠道，可以帮助公司在量产交付之后的第二轮角逐中争取到更多的优势。

　　风险提示

　　作为行业的新进入者，有限的运营历史将成为重大挑战

　　与EREV相关的风险;

　　制造和交付高品质汽车的能力;

　　产生正现金流量和利润的能力;

　　中国汽车市场竞争激烈等因素

　　正文部分

　　一、更新后的招股说明书变化

　　根据更新后的招股书：1)王兴成为大股东，李想投票权上升。王兴及其关联方美团持股从23.4%上升到24%股份，成为理想汽车的最大股东，但投票权从9.3%下降到8.3%;李想最新持股为21%，投票权从70.3%上升至72.7%。

　　2)募资额提升最高达14倍，IPO募资额加上3.8亿基石投资后，总募资金额从1亿美元上涨到最高14.73亿美元。(融资总额区间达到12.54亿美元-14.73亿美元)基石投资分别是美团点评及其关联公司的3亿美元，字节跳动3000万美元，王兴及关联公司3000万美元，Kevin

　　Sunny投资2000万美元。

　　此外，高瓴资本有兴趣认购不超过3亿美元的ADS，但没有和理想汽车签署具有约束力的协议，因此最终股份认购还未确定。

　　3)估值较最近一轮融资快速提升。按今年7月1日理想汽车在D轮融资时40.5亿美元的投后估值计算，目前理想汽车71-88亿美元的上市市值已经相比最近一轮融资估值明显提升。

　　不过同期，蔚来的市值也由93亿美金涨到了现在的140亿美金。说明在目前的市场环境下，新能源赛道的热度和估值在不断升温，理想汽车相对于蔚来市值也有较大提升空间。

　　二、公司发展及战略

　　理想汽车成立于2015年4月，公司前身是车和家，主要设计、开发和销售智能电动SUV，理想希望切入家庭出行需求，因此战略重点放在价格在人民币15万至50万之间的SUV市场。

　　旗下第一款SUV车型理想ONE在2019年11月开始量产，同年12月份进行交付，补贴后零售价为32.8万元，截至今年上半年，理想ONE累计销量达10473辆。

　　作为公司在产的唯一车型，理想ONE属于增程式电动车。理想汽车认为，现阶段电动汽车的发展存在两个挑战：一个是里程数短、充电基础设施不足;另一个是电动车材料成本比燃油车高。而增程式电动车能很好地解决纯电动汽车里程数短的问题，另一方面也能降低车辆的制造成本。

　　2.1什么是增程式电动车?

　　增程式电动车(Extended-rangeelectric

　　vehicles)，简称EREV，这种车型由两个动力部分构成。一个是电机部分，主要是给车辆提供驱动力;另一个是涡轮增压发动机，主要是将动力传递给电机，然后电机再发电，为车辆提供驱动。

　　所以，涡轮增压发动机部分并不直接参与驱动。理想ONE配备的45L的油箱，类似于充电宝的功能，可能提供等效160千瓦时的电池容量，在动力电池电量不足的时候直接充电。里程数如果还不够，可以通过加油续航。因此和纯电动比，理想在成本和续航上有一定优势。

　　根据招股书上的数据，普通状态下理想ONE的每百公里能耗为6.8升或者20.2千瓦时。从零加速到每小时100公里只需要6.5秒。

　　续航上，特斯拉和蔚来的续航里程基本在500-600公里之间。而在同一NEDC的续航测试标准之下，理想ONE的续航里程达800公里。如果不考虑涡轮增压发动机的话，理想ONE的纯电机动力能维持行驶180公里。

　　三、汽车行业激烈重塑：全球电动化浪潮来临

　　按照销量来计算，中国现在既是全球最大的乘用车市场，也是最大的新能源汽车市场。

　　新能源汽车的市场销量从2016年的30万辆增加到2019年的110万辆，复合年增长率为54.6%，预计2020年到2024年将继续以34.5%的复合年增长率增长。

　　3.1下半年新能源汽车行业有望继续回暖

　　今年上半年国产特斯拉、还有以蔚来、理想、小鹏为首的新造车势力需求放量，这些创新车企本身没有传统车包袱，早期便在汽车电气构架、软硬件开发、智能化方面持续投入。

　　比如，我们现在看到的新推出的

　　Model3、蔚来ES6、理想One、小鹏P7与同级别燃油车相比更具备优势。就像手机的发展史一样，爆款车型的出现正在加快新能源汽车渗透率提升，供给端给力加上需求恢复，推动新能源汽车行业逐渐从产品导入期向成熟期过渡。

　　受新冠疫情影响以及19年同期补贴退坡抢装因素影响，上半年国内新能源汽车销量持续同比负增长，但单月产销呈现环比恢复态势。考虑到19年下半年销量基数偏低，加上市场消费信心在逐步回暖，我们预计今年下半年行业有望重回增长轨道。Q3可能是国内外车企产销拐点的开始。

　　四、理想汽车产品、业务

　　2020年二季度，理想实现营业收入19亿元，同比增长129%，其中汽车销售收入占98.5%;产品销售及服务收入占比为1.5%，较一季度时的1.2%有所提升。

　　汽车销售收入主要归功于首款车型理想ONE的成功交付，产品销售及服务收入主要包括随汽车销售的嵌入式产品和相关服务，包括充电座、汽车联网服务、FOTA升级、延长终身保修，还有Li

　　Plus会员等独立服务。

　　自2019年12月正式交付以来，截至今年上半年，理想汽车共交付10473辆理想ONE，其中第二季度交付6604辆，环比增长128%。根据乘联会的数据，理想汽车销量已是造车新势力第二名，仅次于蔚来。

　　从增速来看，理想汽车用六个半月的时间完成了10000辆理想ONE的交付，对比2018年蔚来用了7个多月的时间实现从零到万的突破。理想汽车创出了国内新能源车型最快交付破万的纪录。

　　五、财务情况：更重视成本控制，毛利转正加快净利润预期

　　首款车型理想ONE的成功交付帮助公司实现收入和毛利润的增长。理想汽车从2019年开始录得收入。

　　同时，销量规模的提升摊薄了主营业务成本，帮助理想毛利润在Q1时转正，2020年一季度，公司毛利率为8%，二季度提升至13%。而蔚来上市后，除了18Q4之外，尚未实现毛利转正。

　　另外，公司的资产负债率基本维持在50%上下的水平，在负债端更多的认股权证及应计费用等，实际负债相对较少。目前公司尚未实现盈利，在2018年和2019年分别实现净亏损额为15.3亿元和24.4亿元，2020Q1亏损7710万元。Q2亏损收敛至7520万人民币元。

　　截至6月30日，公司账上现金及等同、受限制资金、定期存款、短期投资累计为37亿人民币，环比Q1的34亿增加了3亿。

　　根据招股书中，合同义务需要支付的现金流。在未来的一年内，公司所需要支付的金额最大为31.3亿元，在不考虑额外的资本性支出和研发支出的情况下，公司账面上的现金能够满足未来一年基础性的支付需求。

　　对于创新车企来讲，研发投入属于不可缺的一环，按招股书显示，理想计划未来三年的资本支出约为104亿元，其中，自2020年7月开始的一年内将产生资本支出29亿元。而上市带来的更多融资渠道，可以帮助公司提高资本支出、研发费用的支出，在量产交付之后的第二轮角逐中争取到更多的优势。

　　截至2020年6月30日，理想ONE在全国18座城市拥有21家零售中心。李想曾表示，理想汽车今年将新增60家门店来促进销量。产能方面，目前公司在常州的工厂的年产能为10万辆，计划在2022年增加至20万辆。

　　四、公司优势

　　具有高度竞争力的产品和价格

　　实现专有增程式电动技术的商业化

　　提供卓越的智能车辆解决方案用户体验

　　高效率的营销

　　汽车智能设备和互联网行业的结合

　　五、风险提示

　　作为行业的新进入者，有限的运营历史将成为重大挑战

　　与EREV相关的风险;

　　制造和交付高品质汽车的能力;

　　产生正现金流量和利润的能力;

　　产品缺陷风险

　　中国汽车市场竞争激烈

　　当前对单一车型依赖严重

　　消费者对新能源汽车尤其是电动汽车的需求变化

　　消费者对乘用车的需求

　　政府激励或补贴或其他变化

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