从UCloud优刻得上市，看科创板对A股估值体系重构

　　近日，云计算服务商UCloud优刻得获科创板IPO注册通过，这意味着其即将成为中国乃至全球独立上市的公有云第一股。作为科创板备受关注的“明星公司”，即将进入发行期的UCloud优刻得，其估值问题备受投资者关注。

　　此前市场对于A股拟上市公司，通常采用“市盈率”的估值方式。根据UCloud优刻得2018年度及2019年上半年公司净利润的数据，结合此前媒体公开报道中的估值，其市盈率可达数百甚至上千倍。这在过去的A股市场堪称“特例”。

　　UCloud在其招股书的风险提示中，也对发行市盈率偏高的问题做了提示：云计算行业具有先投入再盈利的特点，云计算的业务模式具备较强的规模效应与平台效应。公司收入快速增长，处于成长期，适用企业价值倍数(EV/S)、市销率(P/S)等收入类的估值指标。如在发行时针对公司采取收入类指标进行估值，则本次发行存在发行市盈率偏高的可能性，未来可能存在股价下跌给新股投资者带来损失的风险。

　　那么，投资人应该如何看待UCloud优刻得的估值问题呢?

　　美国资本市场对科技公司的估值

　　从科技板块更成熟的美国资本市场来看，“关注长期成长能力而非短期盈利能力”已经成为美国资本市场，对近年来科技创业尤其是B2B科技企业的高度共识。

　　2012年至今，在美国市场上，一批优质的B2B科技企业脱颖而出成功IPO：如人力资源管理SaaS企业Workday、客户服务SaaS企业Zendesk、日志分析平台企业Splunk、CDN及边缘安全厂商Cloudflare、视频会议软件公司Zoom、数据库公司MongoDB等。这些公司的共同特点，就是营收规模持续增长、长期亏损或微盈利。因此，美国资本市场对B2B科技企业的估值，早已不是关注盈利指标(即市盈率)，而是将营收放在核心位置(市销率)。

　　以Cloudflare为例，Cloudflare主打CDN服务，与Akamai、AWS、微软等巨头同场竞技，聚焦边缘安全实现了业务快速扩张。其IPO发行市值达到44亿美元，而上市前已经连续亏损3个财年。此时，市盈率显然不是一个有参考意义的估值指标;而从营收角度来看，其IPO市销率约为18.7倍，反映了资本市场对于其营收持续增长的认可、对盈利能力的包容、以及对未来进一步成长的良好预期。

　　事实上，市盈率和市销率分别反映了截然不同的底层逻辑：市销率反映了一个公司营收规模的增长，其变化趋势与该公司的“成长性”强相关;而市盈率，则综合考虑了公司的销售成本、运营成本、其他成本等各种因素，反映了公司在“成熟期”的规模盈利能力。对于高度动态、高速成长、激烈竞争的科技创新行业，“成长性”应当是投资者首要关注的因素，因此市销率是美国资本市场，衡量很多新兴科技公司的估值指标。

　　重新审视估值标准的“成长性”

　　回到国内。在科创板推出之前，UCloud优刻得于2016年拆除VIE结构，变为纯内资的公司。如果要在国内A股上市，优刻得必须在竞争激烈的云计算市场，一方面，保持一定的规模和营收增长，以继续在市场中保持领先;另一方面，又必须满足当时国内A股上市3年盈利的政策门槛。

　　而科创板的五套上市标准，淡化了对企业利润的要求。除此之外，UCloud优刻得还利用科创板政策空间，首家设置了“特别表决权”，据优刻得招股书显示，本次发行前，季昕华等3人合计直接持有26.83%的股份，通过特别表决权设置持有64.71%的表决权。

　　对于UCloud优刻得来说，科创板的一系列政策创新，是重大的利好和机遇;释放了成长过程中的各种压力，预计公司将采取更加积极的“成长性”策略，投入基础设施建设和自主技术研发，扩大市场规模，加快成长速度，作为创业企业，在与BAT等巨头的同台较量中更加自信，以创新模式和产品实现突破和成长，为投资者带来长期价值。

　　科创板面向的科创企业部分未实现盈利，大部分企业其当下盈利能力未能体现其整体价值，传统的市盈率估值方法显然已经无法反映科创企业的内在价值。因此，以“成长性”来估值的市销率，对UCloud优刻得这样还在投入和快速成长期的公司，是更加合理的估值指标，反映了企业商业模式、科技投入的长期价值，以及被用户市场验证的成长速度。

　　科创板是科技企业的资本孵化器

　　UCloud优刻得此时获批上市，体现了科创板对资本市场制度创新的新高度。不仅优刻得获得加速发展的助推器，还给众多的硬科技初创企业以及整个中国资本市场打下一针强心剂，呼唤更多的社会资本关注硬科技企业的成长，发挥科创板培育下一代伟大科技企业的资本孵化器作用。

　　我们乐于看见更多像UCloud优刻得这样中国本土的科技创业、创新企业，能在国家资本市场政策的支持下，极大释放创新能力，研发前沿硬科技，成为中国乃至全球领先的科技企业，为中国科技实力、供给侧改革和经济结构优化，贡献出新生代科创企业的力量。

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