PAC廖明：如何根据二级市场的特征缜密筹备成功的IPO

　　导语：作为老虎证券创始人巫天华的IPO启蒙导师+投资人，Prospect Avenue Capital (PAC)的创始合伙人廖明和巫天华一起在未来联盟分享了他们冲刺华尔街的经历和对成长期企业家的建议。

　　在近期量化宽松下，IPO狂欢正在持续上演。Refinitiv数据显示，2020年全球企业通过IPO融资近3000亿美元，仅次于2007年。不少大行预测，全球IPO还将井喷，单就美股市场而言，“中国版Twilio”容联云刚向SEC公开递交招股书，“美版盒马鲜生”Instacart、数字货币交易平台Coinbase等本土独角兽也正翘首以待。

　　显然易见，IPO尤其是美国 IPO依旧是多数互联网创业公司的发展目标，但大多数企业都是第一次经历上市，创始人通常长于产品或技术，往往因欠缺资本市场经验而在IPO过程中踩坑，造成IPO筹备过程曲折、时间过长或夭折，有时不仅会错失好的时间窗口，也容易引来市场猜测，影响投资者对公司发展的信心。

　　因此，创始人在早期了解IPO中的一些关键问题，对于顺利登陆资本市场至关重要。为了帮助更多创业者深入了解上市之路，2020年1月，PAC创始人廖明、嘉程资本创始人李黎、老虎证券创始人及CEO巫天华、乐信CFO曾岩、华泰证券TMT负责人及董事总经理于洋等人在北京“未来联盟”首期闭门会上具体分析了IPO常见的“坑”并结合案例提出了实操性建议，包括怎样的中后期投资机构才能帮助公司规划IPO、CFO什么时候需要到岗、招股书如何写才能说服投资者以及IPO过程中最容易拖延进度的环节是哪个等。本文整理了分享会上的部分观点，希望能对大家有所启发。

　　创业早期就要做上市规划，中后期投资机构需熟悉二级市场

　　巫天华还记得他第一次去拜会IPO相关机构时的心态：“见就见了吧”。会议是由投资方廖明发起安排的，而作为创始人，当时巫天华自己则觉得“公司刚创业4年多，体量还小，离上市还有距离。”

　　埋头发展业务，缺乏资本市场意识是很多创业者早期都会陷入的误区。它造成一个常见的现象是，等到创业者认为企业发展到“可以IPO”时，才发现有诸多问题横亘在眼前，使IPO变得非常麻烦。比如现有股权架构不匹配上市地要求、合作机构并不具备资本市场的经验和资源，甚至，公司在一级市场所获得的高估值并不被公开资本市场所认可等等。

　　廖明回国创立PAC之前在华尔街工作多年，曾在摩根⼠丹利投行部和瑞银集团投行部担任管理职位，他认为只要企业最终有上市打算，那么关于“怎样的商业模式受认可”、“上市地选哪里”等问题就要尽早想清楚。就比如美国上市一般需要VIE架构，但搭建普遍需要大半年时间，如果没有提前规划，很可能耽误企业的融资和上市节奏。

　　不过，很多创业者就算有这个意识，但摆在其眼前的现实问题，因不是资本市场出身，所以不知如何切入。对此，廖明的一个建议是公司在选择中后期投资机构时，需要寻找能帮被投企业对接资本市场、为IPO做规划和背书的机构。

　　逻辑很简单。无论一级市场估值多高，创业公司IPO成功与否最终取决于资本市场是否买单。而一般创业公司前期融资会以VC和成长期的投资为主，这时的早期机构更多是投信任的人和熟悉的事，看的是团队、技术和增长，但不一定熟悉资本市场。

　　就拿商业模式为例。一二级市场存在认知和信息鸿沟，在一级市场所被追捧的商业模式到资本市场上不一定被认可。WeWork这个曾经估值高达470亿美元的“独角兽”在IPO时因被质疑“持续烧钱画饼讲概念”而惨遭“滑铁卢”足以证明两个市场不同的投资逻辑：前者看成长想象力，后者还重视盈利能力。中国企业也出现过路演结束、机构投资者下单金额是零的情况，而且不止一起。

　　这也意味着，到了中后期创业公司开始思考IPO可行性时，其引入的机构需要具备一套用二级市场指标和视角来看一级市场的能力，能清楚什么才是资本市场认可的、可扩展的商业模式，帮助创业公司预判IPO时机构投资者的关注点，并用二级市场的语言帮助公司与IPO相关机构“牵线搭桥”。

　　廖明在投资老虎证券后，即安排巫天华拜会了所有的八家外资投行和几十家机构投资者。对资本市场的深度认知和资源并不能速成，所以创始人需要通过在中后期资本结构中引入相应机构，以补上资本规划能力。

　　不要等到IPO启动后才招CFO

　　资本结构外，一个健康的财务体系也是决定公司能走多远的重要原因，而站在这个架构中心的是CFO。CFO这个概念在国内是舶来品，亟待发展，所以市场上不乏有围绕CFO职能责任的误解。

　　就比如，很多新闻把CFO加入拟上市公司视为后者推动上市进程的一个标准信号。不可否认，很多新经济公司的CFO被招募进来的第一个目标就是帮助公司完成上市。但如果仅把CFO的作用定格在资本运作，那么可能会存在两个问题：第一，公司直到启动上市时再找CFO;第二，公司上市完成后就和CFO分道扬镳。

　　CFO和CEO到底是怎样一种关系?一个业内广为流传的故事是，在马云连公司还没有成立时，蔡崇信加入成为阿里十八罗汉之一。从组建公司、搭建公司利益分配形式到操刀每一轮融资和并购，蔡崇信成为马云“背后的男人”。巫天华认为，最理想的状态即，CFO是CEO的创业合伙人：在条件允许的情况下，创业公司早期就可设置CFO这一岗位，其即负责风险管控、预算管理等内部职能，又负责投融资相关工作。

　　另一个需要注意的点在于，CFO不等于financial controller(财务负责人或财务总监)。正如廖明所说，CFO和财务负责人在公司内部是两个人，后者对内，负责财务和审计报告团队，所以需要有四大审计经验，如公司到美股IPO，财务负责人还需有美国财务准则的经验。CFO则面对资本市场和投资机构，所以一大出处来自于投行，而且目前资本市场已经形成共识，中概股的 CFO 有投行或者其他资本市场经验。拿老虎证券来说，其财务总监来自于四大审计事务所之一，CFO来自高盛，投行和审计背景相辅相成，是很好的互补。

　　CFO的资本市场经验极为关键。

　　创业公司必须认识到，IPO本质上是公司和投行博弈的过程，两者绝对不是朋友。比如，在定价上，投行希望定价低，让机构多赚钱，维持良好的关系，因为投行交易部门的收入大部分来自于这些机构客户，但公司希望定价高，多募集资金，两者存在利益冲突。当投行在市场推广阶段有多个项目时，会选择放弃个别项目，投行会暗示基金经理，购买哪个公司的股票、放弃哪个公司的股票。这些都需要 CFO 有能力根据情况做判断。

　　同时不要指望投行会公平对待每一个案子。一个承销团队可能手上几个项目并行，自然在项目之间会有所取舍。比如负责执行的 banker 不出席项目启动会，级别高的 banker 很少出现，这都说明投行重点在做其他项目，不能分配给这个项目正常执行应有的时间。这对发行规模较小的公司的管理层，是巨大的挑战。这也是为什么大多CFO是资本市场的“自己人”，因为只有这样，他才能了解透彻到底要搞定各个中介里的“哪些人”才能更好推进IPO。

　　招股书不是BP，要写二级市场要听的和听得懂的

　　说到底，IPO本质是融资行为，和此前的每一轮融资一样，成功与否背后取决于，能否把公司业务亮点提炼出来、说清楚并在投资者心中留下印象。不同的是，前期创业公司可能只需要做一份商业计划书即可，而IPO时，这份计划书变成了一份正式的、面向全市场的招股书。受众也不尽相同，前期更多是一级市场的VCPE，后者则是二级市场投资者。

　　从流程上来看，招股书一般在项目启动会议后就会开启，这时中介机构会通过与公司管理层的访谈，初步收集招股书素材。但素材堆积并不保证能说服投资者。按廖明的话来说就是他曾看过很多对“我是谁”不知所云的招股书。

　　要推销产品，产品说明书得写得好。对此，廖明的几点建议是：

　　第一，要清楚上市市场的主流投资逻辑和偏好是什么。就好比美国市场的投资逻辑是从大到小，即先看市场规模。如果是在一个较大、持续增长的市场里占有领先地位，这个故事是资本市场所认可的。相反，一些公司即便增长很快，但行业天花板很低，资本市场也很难买单。

　　第二，商业模式可行，价值传递需与场景匹配。分析收入细分是判断公司商业本质最基本的办法，不少公司声称自己是平台型互联网公司或者科技公司，但是做收入细分之后就会发现真正的商业模式并非公司所言，或者商业模式不可行。比如WeWork把自己定义为科技公司，但其主体收入来自房屋租赁，并无属于科技公司的包括”低实物资产投入“、”低扩张成本“等特性，不少华尔街机构认为其不过扮演的是地产”二房东”的角色，导致WeWork最终IPO搁浅。同时，公司提供的数据指标都要和其商业模式对应的起来。就比如GMV是电商行业的关键指标，但线下零售的公司谈GMV则意义不大。

　　第三，落到纸上，一二三四五，但凡有排序，必然有逻辑。就如屡败屡战和屡战屡败给人感觉完全不一样，公司投资亮点的展示顺位会直接影响投资者对公司的理解。

　　另外，不是找了中介机构，创始人就可以做“甩手掌柜”。华泰证券TMT负责人及董事总经理于洋强调，上市是一把手工程，创始人必须亲力亲为，亲自把握招股书核心价值的传递。毕竟，你才是最懂公司的那一个人。

　　审计快慢决定IPO时间表

　　协调好内外部资源，把好的想法落实到招股书上只成功了一半，另一半取决于审计师是否认可相关内容。可能出乎很多人意料，IPO最卡时间的并非写招股书，而是审计。经常出现的情况就是律所和投行都已经准备好了，但是会计事务所还在审计。

　　2017年乐信在准备IPO时，内部打趣这是“一个电商公司加一个银行，再加一个担保公司，再加一个金融公司”，所以在财务审计上花费了很长时间，要覆盖借款人、银行、消金公司、小贷公司、信托公司、保险公司、支付公司等各种业务层面上的尽调。

　　难点在哪里?

　　可以这么说，普通年审如果公司业务、外部环境等没有太大变化的话，审计程序是可参照的。而IPO审计时，大多创业公司在早期没有做过审计，导致过程中可能会涉及到对公司历史遗留问题的解决、此前作为非上市公司没审核清楚的科目要按上市公司要求加审等一系列问题，是个系统工程。

　　曾岩对此总结称，会计是社会科学，有些会计处理方法需要不断沟通才能确定，业务中微小的调整可能会有非常不同的会计处理。所以一定不要低估审计尽调的复杂性。

　　会碰到创始人以为的财务状况和真正审计过后的报表其实并不一致的情况，比如之前淡化处理的数据根据上市审计规定 “原形毕露”。再倒霉点，递交招股书后，会计准则发生了变化或者行业里出了新政策导致一切核算需要“推倒重来”。数据不一样，那么和投资者、市场沟通的故事也会不一样，公司因此要合理预估时间。

　　业内大致的共识是，会计师事务所介入的越早越好，比如一般的互联网公司去美国上市，准备周期在6-9个月左右，这几乎就是会计师事务所开展工作所需要的时间。另外，廖明指出，不要年底去找审计师，因为年底是审计师忙着做上市公司年审的时候，找不到人。

　　但这不是说只有到IPO时才有必要做财务审计。财务和业务流程的梳理和建制，这件事提前做好会让公司更早受益。

　　诚然，IPO的坑不止这几个方面，在此次未来联盟闭门会上，数十位创始人、CEO还有资深资本市场人士分享了有关IPO架构梳理、上市地选择、中介机构协调、高管税筹、订单准备、上市后分析师覆盖等实操经验。如嘉程资本创始合伙人李黎所说，IPO是创业过程中的一个重要里程碑，但不是终点，如果把IPO比为 “考大学”，那创业公司需要提前做好长期的规划和准备，而不是短期冲刺。未来联盟提供了体系化的境内外IPO规划筹备和知识分享服务，并让新经济企业家在这里交到朋友。欢迎各位心怀理想的创业者报名参与未来联盟，与大家一同分享交流，让创业不孤单。

　　机构介绍

　　未来联盟是一家非盈利服务平台，由老虎证券携手嘉程资本和磐晟资产共同发起，是面向B轮及成长期、Pre-IPO等阶段的公司创始人的学习交流俱乐部，旨在为成长期的CEO们提供最具价值的IPO规划与准备。

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